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11 de mayo de 2018
El canje de Lebacs evitaba acudir al FMI
Nadie escuchó a Milei/Giacomini: El canje de Lebacs evitaba acudir al FMI. En febrero pasado, desde la consultora Economía & Regiones Diego Giacomini y Javier Gerardo Milei difundieron un trabajo para colaborar con el Banco Central. El Plan Giacomini-Milei consistía en un canje de las Lebac que hubiera evitado terminar en el FMI ante la suba del Riesgo País y de las tasas en USA, que ya se preveían por entonces:

“Se hace un canje voluntario de Lebacs por Bonos del Tesoro, que limpia las Lebacs canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras Intransferibles que el Central tiene en su activo. Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA sino que mejora su resultado: las Lebacs capitalizan cada 35 días y pagan tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés".

Varios economistas venían planteando desde el inicio del año sobre el peligro de la suba de las tasas en USA y del Riesgo País argentino, pero la Administración Macri no quiso o no supo ser precavida y anticiparse a las consecuencias que hoy lo llevaron a terminar –tras una fuerte corrida cambiaria- en un nuevo acuerdo de la Argentina con el Fondo Monetario Internacional (FMI), cuyas exigencias de ajuste todavía se desconocen.

Pero Diego Giacomini y Javier Milei no sólo advirtieron a inicios del tórrido febrero pasado sobre lo que se podía venir sino que, además, presentaron un plan de canje de Lebacs para aliviar el balance del Banco Central, que la semana que viene tiene una renovación de esos títulos por $680.000 millones, equivalente a unos US$30.000 millones que es la cifra aproximada que el FMI podría prestarle a la Argentina.

stos son los puntos salientes del informe que publicó Urgente24 el 9/2/2018 elaborado por Milei-Giacomini donde se explica el contexto nacional e internacional que vive hoy el país y cómo se hubiera evitado termina en el FMI si se hubieran canjeado las Lebac:

> "El gobierno está convencido que la inflación bajará en 2018 con relación a 2017. Por el contrario, nosotros pensamos que si la política monetaria no cambia y endurece bajándose significativamente el ritmo de emisión monetaria, lo más probable es que la inflación de este año sea similar a la inflación del año pasado; o inclusive, dependiendo de que haga el BCRA, pueda ser un “poquito” mayor."

> "Hay elevada inflación y la inflación no baja porque el BCRA vive emitiendo de más. El BCRA de Sturzenegger emite mucho y por todas las ventanillas. La política, con su dominancia fiscal y la política de mega expansión artificial del crédito de Jefatura de Gabinete (JG), ponen al BCRA contra la espada y la pared. Por motivos fiscales, el BCRA tuvo que emitir +$506.395 millones (57% de la base monetaria): +$128.580 millones para Adelantos Transitorios y +$394.757 millones para comprar dólares de deuda pública. En este contexto, la tasa de interés y las Lebacs ya no tienen fuerza para sacar todo el dinero que “sobra”.

"En este marco, la inflación bajará si y sólo si el ritmo de emisión monetaria se reduce drásticamente. Con un nivel de actividad expandiéndose al +2%, una meta de inflación del 15% anual exige que la cantidad de dinero no crezca más del 17%. Si el PBI avanza más, bienvenido sea, la inflación será un poco más baja".

"La propuesta monetaria de Giacomini-Milei abandona las Metas de Inflación y pasa a un régimen de control de Agregados Monetarios. El BCRA deja de fijar la tasa de interés y pasa a controlar la cantidad de dinero. En función de la cantidad de dinero establecida por el BCRA, el mercado determina la tasa de interés, lo cual es un gran activo para un banquero central en la Argentina de hoy en día. ¿Por qué? Porque minimiza la intromisión de la 'política' en la esfera monetaria. Nadie podrá acusar al BCRA de mantener la tasa 'alta'."

"En otras palabras, al fijar (mover) la tasa de interés 'a dedo', la autoridad monetaria está controlando precios; y no sólo en el presente sino también en el futuro, con lo cual distorsiona la señal de precios y atenta contra la tasa de crecimiento de largo plazo. Este control de precios presente y futuro distorsiona toda la estructura de capital, impactando negativamente en la acumulación del mismo, la inversión, la generación de empleo y la tasa de crecimiento de largo plazo."

"El control de agregados monetarios de la propuesta Giacomini-Milei incluye nuestro esquema para desarmar la bomba de LEBACS y eliminar el déficit cuasi fiscal. Desarmar la bomba de las LEBACs es importantísimo para mejorar el balance y los resultados del BCRA, pero fundamentalmente para poder bajar las expectativas de inflación y la inflación. En otros términos, sin desarmar la bomba de las LEBACs, no bajaran ni las expectativas de inflación, ni la inflación. En otros términos, desarmar la bomba de las LEBACs y extinguir el déficit cuasi fiscal permite aniquilar las expectativas de emisión monetaria futura, contribuyendo positiva y efectivamente a que las expectativas de inflación y la inflación bajen."

"Las Lebacs se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo). En el corto plazo, se hace un canje voluntario de Lebacs por Bonos del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las Lebacs canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las Lebacs se emitieron para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a financiar el exceso de gasto público y déficit fiscal del Tesoro. El Tesoro limpia las Lebacs canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras Intransferibles (Bonos del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA sino que mejora su resultado: las Lebacs capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan (elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés."

> "De acuerdo con nuestras estimaciones, alcanza con un canje del 35% del total de Lebacs. Su stock bajaría de $ 1.160.331 millones a $ 754.215 millones. El Tesoro debe emitir deuda por US$ 21.600 millones; es decir, por solo el 23% de toda la deuda emitida en 2016/2017 (US$ 94.000 millones). En este sentido, vale la pena remarcar que la emisión de deuda para canjear las Lebacs no sólo es baja en relación al endeudamiento tomado durante los últimos dos años, sino que es aún menor cuando se la compara contra las ofertas de financiamiento recibidas en cada una de las emisiones de deuda".

> "El canje de LEBACs se instrumenta a través de 4 Bonos que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento (2023; 2029; 2034 y 2037). Este esquema de bonos es diseñado prestándole atención al perfil de vencimiento de la deuda soberana del Estado Nacional con el objeto de evitar la acumulación de grandes vencimientos. Por una cuestión de conveniencia expositiva, asumimos que en cada bono se suscribe el 25% del monto emitido. Teniendo en cuenta la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa de 5,32%; 6,46%; 6,86% y 6,99%; respectivamente".

> "(...) no está de más aclarar que cuánto más se demore este canje de deuda, mayor será la tasa de interés que deberán pagar estos Bonos 2023; 2029; 2034 y 2037 elevando el costo fiscal para Hacienda. ¿Por qué? Porque comenzó a subir el costo financiero, tanto por el lado de la tasa libre de riesgo, como del riesgo país. Por el lado de la tasa libre de riesgo, el rendimiento de los Bonos Americanos a 10 años comienza a subir de la mano de la suba de la tasa de la Reserva Federal y el cambio de humor en el contexto internacional. Del otro lado, el riesgo país de Argentina deja de bajar y comienza suavemente a subir como resultado de las desacertadas políticas domésticas, tanto fiscal como monetaria."



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